最 高 行 政 法 院 裁 定　證券投資信託及顧問法（2025-12-04）

裁判全文（主文及理由）

最  高  行  政  法  院  裁  定
113年度上字第583號
上  訴  人  陳周倫                                    
訴訟代理人  陳松棟  律師
            魏啓翔  律師
被 上訴 人  金融監督管理委員會


代  表  人  彭金隆              
訴訟代理人  張宏賓  律師
            康庭瑜  律師
            呂承儒  律師
參  加  人  復華證券投資信託股份有限公司


代  表  人  杜俊雄              
上列當事人間證券投資信託及顧問法事件，上訴人對於中華民國
113年7月26日臺北高等行政法院110年度訴字第1439號判決，提
起上訴，本院裁定如下：
　　主  文
一、上訴駁回。
二、上訴審訴訟費用由上訴人負擔。
　　理  由
一、對於高等行政法院判決之上訴，非以其違背法令為理由，不
    得為之，行政訴訟法第242條定有明文。依同法第243條第1
    項規定，判決不適用法規或適用不當者，為違背法令；而判
    決有同條第2項所列各款情形之一者，為當然違背法令。是
    當事人對於高等行政法院判決上訴，如依行政訴訟法第243
    條第1項規定，以判決有不適用法規或適用不當為理由時，
    其上訴狀或理由書應有具體之指摘，並揭示該法規之條項或
    其內容；若係成文法以外之法則，應揭示該法則之旨趣；倘
    為司法院大法官解釋、憲法法庭裁判意旨，則應揭示該解釋
    、裁判之字號或其內容。如以行政訴訟法第243條第2項所列
    各款情形為理由時，其上訴狀或理由書，應揭示合於該條項
    各款之事實。上訴狀或理由書如未依此項方法表明，或其所
    表明者與上開法條規定不合時，即難認為已對高等行政法院
    判決之違背法令有具體之指摘，其上訴自難認為合法。
二、爭訟概要：
　㈠上訴人為參加人○○○○○○○○○○○，依參加人內部控制制度，投資
    經理人為投資決定時，必須根據研究員所作成，時間是最近
    2個月內，及投資建議為「買進」之投資分析報告，且買入
    金額必須在該投資分析報告設定目標價95％以下。又上訴人
    於民國109年8月13日出具投資建議結論為「逢低買進」○○○○
    股份有限公司（下稱○○公司）股票之投資分析報告【目標價
    為新臺幣（下同）29元，下稱系爭投資分析報告】，而109
    年間擔任○○○○○○○○○○（下稱○○○）全權委託參加人之「○○○○○
    ○○000○○0○○○○○○○○○○○」、「○○○○○○○000○○0○○○○○○○○○○○」
    、「○○○○○○○000○○0○○○○○○○○○○○」、「○○○○○○○000○○0○○○○○
    ○○○○○○」及「○○○○○○106○○0○○○○○○○○○○○」等5帳戶（下稱系
    爭委託專戶）之○○○○○即訴外人○○○乃引用系爭投資分析報告
    ，並以系爭委託專戶自109年8月13日至同年月28日間買進○○
    公司股票433張。
  ㈡嗣因被上訴人發覺○○○、訴外人即系爭委託專戶○○○○○（亦為
    時任參加人○○）○○○於109年8月10日接受訴外人即時任○○○○○
    ○○○○○○○○、訴外人即○○公司大股東即○○○○○○股份有限公司、
    ○○○○有限公司（下合稱○○集團）人員○○○（為○○集團負責人○
    ○○之子）、○○○（原為○○集團投資部門及交易室主管）之招
    待宴飲，並受○○○指示使用系爭委託專戶密集進場買進大量○
    ○公司股票。而○○○為符合參加人內部控制制度，乃於109年8
    月12日以Line通訊軟體指示上訴人作成結論為「買進○○公司
    股票」之系爭投資分析報告，上訴人亦配合將其前於108年6
    月27日作成逢低買進○○公司股票建議之投資分析報告（下稱
    108年6月投資分析報告）稍加修改，即於翌（13）日提出系
    爭投資分析報告，使○○○得以引用系爭投資分析報告，並以
    系爭委託專戶於上述期間買進○○公司股票。又系爭投資分析
    報告部分內容完全複製上訴人於108年4月11日作成之投資分
    析報告及108年6月投資分析報告，未依個股近況確實更新，
    亦未包括「股價變動分析」內容，且未有就109年年度重大
    事件研究分析之內容，更未說明目標價格評估依據等情，乃
    經調查後審認系爭投資分析報告內容顯然欠缺合理分析基礎
    與根據，有違反證券投資信託及顧問法（下稱證券投顧法）
    第59條第8款及第71條第1項規定情事，足以影響參加人全權
    委託投資業務之正常執行，乃依同法第104條之規定，以110
    年4月22日金管證投字第11003616983號裁處書（下稱原處分
    ），命令參加人停止上訴人2個月業務之執行，期間自110年
    5月16日起至110年7月15日止（已執行完畢）。上訴人不服
    ，提起訴願，經決定駁回，遂提起行政訴訟，並聲明：確認
    原處分違法。經臺北高等行政法院（下稱原審）110年度訴
    字第1439號判決（下稱原判決）駁回，仍未甘服，遂提起本
    件上訴。　　
三、上訴意旨略以：㈠原審係以其所稱「出於錯誤或不周延之資
    訊」及系爭投資分析報告內容「以外」之事實，認定系爭投
    資分析報告「顯然欠缺合理分析基礎及根據」，惟此已逾越
    證券投顧法第59條第8款前段之文義規定，且所謂「出於錯
    誤或不周延之資訊」，亦與「顯然缺乏合理分析基礎與根據
    」之概念迥然有異，此均屬對於證券投顧法第59條第8款前
    段規定之擴張解釋，且違反處罰法定主義。㈡證券投顧法第5
    9條第8款但書規定之「提供『合理』解釋」，乃延續證券投顧
    法第59條第8款前段「顯然缺乏『合理』分析基礎與根據者」
    之「合理」而來，兩相對照下，可知立法者乃認投資分析報
    告即便其內容顯然缺乏「『合理』分析基礎與根據」，但如研
    究員得以提出「『合理』解釋」予以補充說明，應可佐證該合
    理性之存在而不依同法第104條規定裁罰。原判決認定只要
    經被上訴人查證發現有「投資分析報告顯然缺乏合理分析基
    礎與根據」之情事，即已該當證券投顧法第59條第8款所定
    違規行為之構成要件，倘若對此等情事之發生不能提供合理
    解釋，自無從免除違反證券投顧法第59條第8款之違章責任
    云云，顯有不當適用證券投顧法第59條第8款規定之違背法
    令。況且，關於證券投顧法第59條第8款規定應如何適用，
    原審自應依行政訴訟法第125條第1項、第133條規定之職權
    調查主義，曉諭兩造為必要之法律上陳述，而非遽以原審法
    律見解作為判決之基礎，致生突襲性裁判。本件原審既未闡
    明，逕採不利於上訴人之認定，則其所踐行之訴訟程序當有
    重大瑕疵，且有判決不備理由之違誤。㈢○○○早於109年7月間
    即有委請○○○盤點內需股，然當時上訴人僅口頭表達買進之
    建議，卻一直未上傳投資分析報告，○○○始於109年8月12日
    主動提醒，故上訴人製作系爭投資分析報告並非為配合不法
    指示，而是依循所處之投信業界內，○○○○○與○○○之正常互動
    模式。是以，本案核心應回歸系爭投資分析報告之客觀記載
    ，有無符合證券投顧法第59條第8款之要件，亦即應回歸著
    重於投信事業人員出具之「目標價」與「投資建議」，是否
    有客觀資料與理由足以支撐。而系爭投資分析報告已記載，
    ○○公司109年8月之整體財務狀況與市場反應，均比108年6月
    之預估結果，表現更佳，故提高目標價為29元，並出具「逢
    低買進」之投資建議，其評估已具備合理分析基礎與依據，
    特別是該報告下方之「簡明損益表」，均已更新○○公司109
    年與110年預估EPS，且「投資建議欄」記載之理由部分，並
    非完全複製上訴人先前製作之○○公司投資研究報告，且其記
    載吻合○○公司之基本面與籌碼面現況。另報告內之「近況更
    新欄」內容，即便保留先前投資研究報告之內容，然其描述
    與數據為○○公司過往事件、營運方針與正確之歷史統計資訊
    ，本得作為參考。準此，系爭投資分析報告所為之投資建議
    及設定之目標價，既有客觀資料佐證，自堪認系爭投資分析
    報告「非顯然」欠缺合理分析基礎與根據，且非無「合理解
    釋」。惟原判決單純引據臺灣臺北地方法院110年度金重訴
    字第10號刑事判決（下稱系爭刑事判決）內容及系爭刑事判
    決關於系爭投資分析報告原始作成Excel電子檔之列印資料
    ，即認定系爭投資分析報告存在諸多瑕疵、顯然缺乏合理分
    析基礎與根據等情，卻始終未能論明系爭投資分析報告所列
    之目標價參數涉及客觀數據者，何者非屬正確，尤其無法論
    明上訴人於原審特別指出該目標價分析基礎所在之報告內簡
    明損益表之各項財務數字，何者為錯誤之引據或欠缺合理之
    推論，而僅以部分非直接關涉該目標價結論之枝節內容指摘
    為「錯誤」或 「不周延」，誠屬不當適用證券投顧法第59
    條第8款規定，且對於有利上訴人之前開主張恝置不論，亦
    有違反證據法則、判決不備理由之違背法令云云。
四、惟查，原判決業已論明：證券投顧法第59條第8款但書所定
    之「能提供合理解釋」，依其文義，乃是指對於「未依投資
    分析報告作成投資決策」或「投資分析報告顯然缺乏合理分
    析基礎與根據」之事能提供合理解釋而言，非謂作成投資分
    析報告者，得以「能提供合理解釋」為由，不於投資分析報
    告記載分析依據，亦非謂對於此等情事可以事後提供資料之
    方式予以補正，故只要經被上訴人查證發現有「投資分析報
    告顯然缺乏合理分析基礎與根據」之情事，即已該當證券投
    顧法第59條第8款所定違規行為之構成要件，倘若對於此等
    情事之發生不能提供合理解釋，自無從免除違反該規定之違
    章責任。又上訴人為配合○○○及○○○購買○○公司股票之決定，
    而依彼等指示作成已經預設投資分析結論為買進○○公司股票
    之投資分析報告，供○○○、○○○規避參加人內部控制制度，以
    系爭委託專戶買進○○公司股票，則上訴人作成系爭投資分析
    報告已違反投資分析之正當程序，悖離評估預測之本質，已
    可認系爭投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據甚明。
    另上訴人既是為配合參加人投資經理人購買○○公司股票之決
    定，作成已預設買進結論之系爭投資分析報告，以供參加人
    投資經理人規避參加人內部控制制度，則不論上訴人事後如
    何提出其所稱曾參考過之資料，抑或主張系爭投資分析報告
    「形式上之缺失」遭到如何誤解，均不足以合理解釋其違背
    投資分析正當程序，配合投資經理人以預設買進結論方式出
    具系爭投資分析報告之事實，自難認上訴人對於系爭投資分
    析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據有何合理解釋等語。上
    訴意旨雖以原判決違背法令為由提起上訴，惟核其上訴理由
    ，無非係就原審取捨證據、認定事實之職權行使為指摘，並
    重述其在原審業經主張而為原判決摒棄不採之陳詞，或係執
    其主觀之法律見解，就原審關於證券投顧法第59條第8款但
    書規定之適用所為之論斷或駁斥其主張之理由，泛言原判決
    有不適用法規或適用不當之違誤，或有理由不備及未盡調查
    暨闡明權行使之義務等違背法令情事，而非具體表明原判決
    究竟有如何合於不適用法規或適用不當，或有行政訴訟法第
    243條第2項所列各款之情形，尚難認為已對原判決之如何違
    背法令有具體之指摘。依首開規定及說明，其上訴為不合法
    ，應予駁回。
五、據上論結，本件上訴為不合法。依行政訴訟法第249條第1項
    前段、第104條、民事訴訟法第95條第1項、第78條，裁定如
    主文。　　　　
中　　華　　民　　國　　114 　年　　12　　月　　4 　　日
                    最高行政法院第二庭
                        審判長法官  陳　國　成　
                              法官　高  愈  杰
                              法官　楊  坤  樵
                              法官　李  明  益
                              法官　林  秀  圓
　　　　　　　　　　　　　　　
以  上  正  本  證  明  與  原  本  無  異
中　　華　　民　　國　　114 　年　　12　　月　　4 　　日
                              書記官  蕭  君  卉